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Economie mondiale, Quatre mécanismes peuvent conduire à une crise grave et globale 



Par Patrick Artus, Chef économiste chez Natixis et membre du Cercle des économistes

L’économie mondiale est bien sûr affectée de chocs en permanence. Aujourd’hui, on observe par exemple le retournement à la baisse de la demande pour les produits industriels (biens d’équipement, autos) qui affecte les pays où le poids de l’industrie est élevé, comme l’Allemagne, la présence de pays en crise et en récession (Argentine, Venezuela, Iran), le recul de l’activité en Italie, l’affaiblissement de l’économie britannique avec le Brexit. 

Mais, au-delà de ces chocs transitoires, locaux ou cycliques, il faut s’interroger sur ce qui pourrait déclencher dans le futur une crise globale et grave de l’économie mondiale. Il semble que quatre mécanismes peuvent conduire à une crise grave et globale. Tout d’abord, le refus par les Etats-Unis du passage du leadership mondial des Etats-Unis à la Chine. Compte tenu de sa taille, de son effort d’innovation et de montée en gamme, du niveau élevé de sa croissance potentielle (5 % par an contre 2 % aux Etats-Unis), du niveau considérable de son épargne – 4,5 % du produit intérieur brut (PIB) –, la Chine rattrape rapidement les Etats-Unis dans tous les domaines et a les moyens d’acquérir la propriété d’une partie croissante du capital du monde. Cette perspective est aujourd’hui rejetée par les Etats-Unis, ce qui pourrait conduire à des obstacles aux échanges commerciaux et aux échanges de technologies beaucoup plus sérieux qu’aujourd’hui, à la destruction des chaînes de valeur globales, mondiales et au retour à une organisation régionale des économies, avec au total une très forte perte d’efficacité pour l’économie mondiale.

Le second risque de crise grave globale viendrait d’un effondrement de l’économie chinoise dû à des causes spécifiques à la Chine et non à un conflit avec les Etats-Unis. L’inquiétude majeure concernant la Chine vient du problème structurel suivant : la Chine a une épargne de la nation colossale et a mis en place des contrôles sur les sorties de capitaux qui empêchent cette épargne de quitter le pays. Ceci conduit nécessairement à la fois à une très forte hausse du taux d’endettement des différents agents économiques en Chine (la dette représente 250 % du PIB), puisque l’épargne des Chinois doit nécessairement être prêtée à d’autres Chinois, et à la réalisation d’investissements inefficaces (en particulier, l’investissement en construction représente plus de 33 % du PIB) puisque l’excès d’épargne doit à l’équilibre être investi en Chine. La juxtaposition d’une dette très importante et d’un capital, financé par cette dette, de mauvaise qualité peut effectivement conduire à une crise grave, qui se transmettrait aux autres pays compte tenu du poids de la Chine.

La juxtaposition d’une dette très importante et d’un capital, financé par cette dette, de mauvaise qualité peut effectivement conduire à une crise grave, qui se transmettrait aux autres pays compte tenu du poids de la Chine La troisième cause possible d’une crise très grave serait la perte du rôle de monnaie de réserve du dollar : 62 % des réserves financières du monde sont aujourd’hui investies en dollars, ce qui permet aux Etats-Unis d’avoir un déficit extérieur chronique – 800 milliards de dollars environ en 2019 (705,6 milliards d’euros) – et une dette extérieure nette de très grande taille (50 % du PIB des Etats-Unis) sans difficulté, ce déficit et cette dette étant financés par les flux de capitaux du monde vers les Etats-Unis, avec l’attrait des actifs financiers en dollars (et en particulier de la dette publique des États-Unis) pour les investisseurs du reste du monde. Mais on peut imaginer que le dollar perde son statut de monnaie de réserve, pour des raisons économiques (la crainte devant la hausse de la dette extérieure des Etats-Unis) ou politiques (les conflits entre les Etats-Unis et un nombre croissant de pays, comme la Chine, l’Iran, la Russie, etc.). Il en révélerait la nécessité pour les Etats-Unis de faire disparaître leur déficit extérieur, d’où nécessairement une contraction très violente de la demande intérieure aux Etats-Unis conduisant à une récession aux Etats-Unis et dans l’ensemble du monde. La quatrième et dernière cause possible d’une crise grave mondiale serait le retour de l’inflation. Le monde a accumulé une dette considérable.

Le taux d’endettement total du monde, rapporté à son PIB, est passé de 180 % en 1990 à 250 % en 2019 : le taux d’endettement public du monde est passé de 60 % du PIB à 110 % du PIB sur la même période. Tant que les taux d’intérêt sont extrêmement bas, ces taux d’endettement très élevés n’ont pas de conséquence grave ; mais s’il y avait retour de l’inflation, la hausse des taux d’intérêt nominaux et réels (corrigés de l’inflation) conduirait à de multiples crises de la dette. D’où viendrait le retour de l’inflation ? Soit d’une modification profonde du fonctionnement des marchés du travail, avec un pouvoir de négociation beaucoup plus important des salariés ; soit d’une crise géopolitique entraînant une hausse forte du prix du pétrole. Ces quatre causes majeures peuvent-elles être évitées ? Il faudrait pour cela une relation de coopération et non de conflit entre les Etats-Unis et la Chine ; une libéralisation financière en Chine permettant aux épargnants chinois d’investir dans le reste du monde ; une plus grande discipline de politique économique aux Etats-Unis pour y réduire l’endettement extérieur ; l’utilisation de la période de taux d’intérêt bas et d’inflation basse pour réduire les taux d’endettement et non les augmenter.

Pour les marchés, 2018 était une année de transition, parfaitement annoncée. C’est-à-dire une transition du meilleur des mondes de 2017 quand l’économie globale était en pleine expansion accompagnée de politiques monétaires toujours extraordinairement accommodantes, vers une nouvelle étape dont on savait qu’elle serait caractérisée par le début d’un ralentissement économique global, accompagné d’un durcissement des politiques monétaires. Il était donc prévisible que les investisseurs fussent beaucoup moins à leur affaire qu’en 2017. Comme souvent, les marchés choisirent d’ignorer complètement cette transition dans un premier temps, durant les premières semaines de janvier 2018, puis se mirent à douter quelque mois pour finalement paniquer en fin d’année quand la transition devint évidente. 2018 a donc été une année de fortes inflexions de ses principaux moteurs, la politique monétaire et le cycle économique. Ces dynamiques rentrèrent en collision et provoquèrent très justement une correction des marchés. Le rebond des marchés en ce début 2019 est ainsi très normal lui aussi, conforme à ce qu’il advient généralement après un mouvement de panique.

En ce sens il est d’une nature très différente du mouvement de hausse des premières semaines de 2018. Ce n’est pas de l’hubris mais du retour au calme. Quant au reste de l’année 2019, il ne sera nullement affecté par un quelconque télescopage entre cycle monétaire et cycle économique. En effet, de part et d’autre de l’Atlantique, les banques centrales ont épuisé en 2018 les faibles marges de manœuvre dont elles disposaient pour infléchir leurs politiques. En Europe, la Banque centrale européenne est parvenue à mettre fin à son programme d’achats d’actifs, et est ainsi revenue à une politique monétaire conventionnelle, reposant sur des taux d’intérêts directeurs dont elle reconnaît qu’ils demeureront très bas encore longtemps. Aux Etats-Unis, la force de la collision décrite précédemment a obligé la Fed au tournant de l’année 2019 à renoncer à son ambition de pousser plus loin son mouvement de durcissement monétaire. Il n’est plus question pour l’instant de poursuivre la hausse des taux menée en 2018, et la fin du mouvement de réduction de la taille du bilan de la Fed (autrement dit du détricotage du fameux «quantitative easing») est déjà pré-annoncée pour la fin d’année.

Autrement dit 2018 fut marquée par un changement majeur de politique monétaire, 2019 ne le sera pas. Reste la question du cycle économique. Le ralentissement économique global entamé en 2018 devrait logiquement se poursuivre cette année. Il en serait autrement si des politiques de relance vigoureuse pouvaient être mises en œuvre. Mais elles ne sont disponibles à peu près nulle part. Aux Etats-Unis, le déficit budgétaire atteint déjà 5 %, et les tensions politiques entre le Congrès et l’Administration Trump n’augurent guère d’un grand accord de relance fiscale. En Chine, l’arme de l’endettement en soutien de l’économie a déjà été excessivement sollicitée, et la pression des négociations commerciales avec les Etats-Unis ferme l’option d’une dévaluation compétitive. Quant à l’Europe, seule l’Allemagne dispose d’une réelle marge de manœuvre budgétaire, qu’elle n’est toujours pas disposée à mobiliser significativement. Enfin, l’Europe ne dispose toujours pas d’un budget qui puisse pallier les contraintes des budgets nationaux. Il s’ensuit le scénario central d’un ralentissement économique général, que les marchés ont bien compris, accompagné de banques centrales de nouveau durablement accommodantes. En dehors de chocs externes toujours possibles («hard Brexit», envenimement des relations sino-américaines, dérapage politique en Italie, etc.), les marchés d’actions ne devraient par conséquent en 2019 pas être le théâtre de points d’inflexion majeurs comme ils le furent en 2018, sauf si le ralentissement prenait soudainement la forme d’une récession, que, rappelons-le, aucun pays ou à peu près ne peut se permettre du fait des contraintes d’endettement. Surveillons donc le cycle économique comme le lait sur le feu, et en attendant, au contraire de 2018, place à la sélection de valeurs plutôt qu’aux grands choix directionnels.

 

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